美国跨国公司和华尔街的多事之秋似乎并没有结束。自安然、世通之后，华尔街的丑闻层出不穷，而且愈演愈烈：从玛萨·斯图亚特（Martha Stewart）到理查德·格拉索（Richard Grasso），从美林、花旗等华尔街大银行，到最近的各大基金。美国跨国公司和华尔街的神话正在一个个地破灭。在经济上遭受沉重打击的同时，美国公司制度在普通投资者心目中正在经历前所未有的信任危机。

美国经济要巩固其脆弱的复苏，在布什政府一系列财政及货币政策的刺激后，更重要的还有赖于作为普通投资者和消费者的美国大众对美国公司制度的信心的恢复。正在此时，美国几家著名的跨国公司相继发生总裁离任和高层重大人士变动。2003年11月18日，跨国媒体集团 Hollinger International 首席执行官康拉德·布莱克（Conrad Black）宣布辞职。12月初，美国制造业的明珠——波音公司首席执行官菲尔·康迪特（Philip Condit）辞职。同样是12月初，美国娱乐业的偶像，著名的迪斯尼公司董事会副主席、公司创办人沃特·迪斯尼的侄子罗伊·迪斯尼（Roy Disney）辞职。在短短的半个月里，三个国际著名的跨国公司相继发生高层巨变，不能不引人注目。人们不禁要问，这些高层变故有什么内在联系？是不是预示着公司治理方面，特别是ＣＥＯ与董事会关系之间的某些变革？

在公司治理中，董事会正变得越来越重要

乍看之下，这几起跨国公司高层离职事件是各有原因，互不相干。波音康迪特之辞职，直接起因是波音的两笔不道德交易。第一笔交易发生在今年早些时候，波音在一项军用卫星的发射竞标过程中盗用了竞争对手洛克西德·马丁的保密资料。第二笔交易更加严重。波音对即将退休的五角大楼空军首席采购官许以退休后重薪聘用的承诺，得到了一笔价值220亿美元的加油机租赁供给合同。这两个丑闻曝光后，康迪特迫于董事会的压力而辞职。媒体大亨布莱克辞职则肇因于他和他的亲信们未经董事会授权，也未向股东披露，中饱私囊，私下接受了超过三千万美元的款项。这些款项是报业买主向 Hollinger International 公司支付的“防止竞争”款项，本应由公司所有。对这些款项有所耳闻的在一部分大股东的要求下，董事会组成了一个由独立董事组成的委员会进行内部调查，进而发现了具体证据。在董事会的压力下，布莱克被迫辞职但他仍然凭借其持有的股份保留了董事会主席的位置。罗伊·迪斯尼则是因迪斯尼公司在现任总裁爱斯纳（Eisner）的管理下每况愈下，公司人才流失严重，所以愤而辞职。迪斯尼辞职时发表了一份声讨爱斯纳的声明，并发誓要联合机构投资者从爱斯纳手里夺回迪斯尼公司的控制权。

这几个事件，看似互不相干，但仔细分析一下，就不难找到其中的联系。其一，这几个公司都面临重大问题。其二，面对问题，这些公司的董事会都无一例外地对公司管理层采取了行动，只不过这些行动有的成功如波音和布莱克，有的尚未见效如迪斯尼。由此引发了一个公司治理的经典难题：谁来控制内部人？是市场还是董事会？董事会在公司治理中应该扮演什么角色？是花瓶摆设还是投资者利益的有效守护人？

让我们先来看看这些公司近几年来的问题。自康迪特于1996年就任CEO以来，波音一直在走下坡路。而波音业绩连年下滑，与康迪特的管理不当有直接关系。除了他在上任一年内因管理不当给波音造成了26亿美元的制造损失外，康迪特还犯下了两个重大失误：一是2002年与麦道公司的合并，迄今未能带来预期的效益，反而造成管理、人事和文化上的种种冲突。同时，波音还被告在与麦道合并前掩饰了不利经济数据，被判向投资者赔偿近1亿美元。其二，更严重的是，康迪特低估了欧洲空客的竞争威胁。到今年，波音已经丧失了其在商业飞机领域的领导地位。空客首次在商业飞机交货量上以300架对280架超过了波音。康迪特的管理不善，造成波音股票在他任职期间跌值6．5％，而同期标准普尔的500强指数则上扬了61．8％。虽然波音股票在下跌，康迪特的个人生活指数却直线上升：除了城堡般的私宅外，康氏还大慷公司之慨，长期在豪华宾馆建立波音套间，并建立了专供他个人使用的豪华机队。此外，康氏还在波音内部与多个女性发生关系，以致波音高层有人惊呼：“我们这儿也出了个克林顿！”如此种种，直到最近两笔不道德交易使得波音的声誉受到严重影响，终于使得以宽容! 闻名的波音董事会下决心撤换主帅，逼使康迪特辞职。

迪斯尼的境况与波音相比，大有同病相怜之处。爱斯纳从1984年起就获任迪斯尼ＣＥＯ兼董事会主席，至今已近二十年，成为跨国公司中任职最长的ＣＥＯ之一。他在迪斯尼的头十年里确实为迪斯尼作出了不错的业绩。但近十年来，爱斯纳日趋保守和专横，造成手下精英大多流失，公司业绩逐年下降。1999年，迪斯尼的盈利比前两年减少三分之一。2001年，公司十余年来首次亏损。2002年，迪斯尼的股票跌至14美元以下，还不及2000年高峰时的三分之一。到今年，公司盈利比六年前减少了百分之三十五。过去5年以来，迪斯尼股价的表现一直差于道琼斯指数与标准普尔指数。面对董事会的激烈批评，爱斯纳不但不思悔改，反而施计撤换对其不满的董事会成员，逼走“不听话”的管理层人员。爱斯纳之所以如此嚣张，一个主要原因在于迪斯尼的股权太过分散，就连迪斯尼家族的继承人罗伊·迪斯尼也只持有不足1％的股份。没有足够的大股东能对爱斯纳进行有效的制衡。最近罗伊·迪斯尼辞职，说明迪斯尼的现任董事会已不能够有效监督爱斯纳。罗伊·迪斯尼必须重新整合股东，特别是机构投资者的力量，才有望从爱斯纳的手中重新夺回对迪斯尼的控制权。

与前两者相比，媒体大王布莱克的问题则出在典型的内部人交易。他和他的亲信们侵吞了属于公司的数千万美元款项，还在任内从公司收取了超过2亿美元的管理费用，并谎称这些收入都得到了独立董事们的批准。公司的大股东们在觉察到问题后，迅速成立了一个由独立董事组成的专门委员会进行调查，并最后导致布莱克的辞职。

以上事例的分析，说明美国公司制度正在进行一项重大转变：在公司治理中，董事会正在起到越来越重要的作用。

CEO vs 董事会

众所周知，公司治理问题起源于所有权和经营权的分离。在所有权和经营权合一的个人或家庭企业，公司治理问题并不突出。市场竞争能够迅速淘汰经营不善的企业。由于企业经营者就是企业所有者，经营不善的成本是由同一个主体承担的。1920年代，公共公司开始出现。它们向家族外的公众发行股票，并雇佣专业的经理人进行管理。公司的所有权和经营权开始分离。这就产生了两个问题：首先，所有者和经营者的目标可能不一致。所有者的目标是利润最大化；经营者的目标则可能掺杂了各种自利因素——追求各种个人野心，如纯粹的规模扩张，建立个人传奇，或追逐个人和家族的私利等。其二，经营不善的成本可能主要由所有者负担，由经营者负担的比例可能小到不足以对其行为构成约束。从此，如何使所有者和经营者的目标尽可能一致，如何使所有者和经营者共同合理负担经营不善的成本，就成了公司治理所要解决的难题。

在自由竞争资本主义时代，公司治理问题没有引起多大的重视。大萧条破除了自由竞争的神话，使人们认识到市场是有缺陷的，因而有了罗斯福新政的一系列政府管制，其中之一便是美国的证券立法和美国证监会的成立。但是美国证券法强调的是公司的信息披露，公司治理仍然是各州公司法的领域。公司的管理层继续享受着极大的自由，基本不受董事会的监督。这样直到1970年，当时美国的第六大公司 Penn Central 突然崩溃，而 Penn Central 的董事会居然如当代的安然董事会一样，事前对危机毫无察觉。这一事件引起了加强董事会作用的讨论。但由于公司法在传统上是属于州的主权范畴，因而联邦政府并没有尝试新的公司立法。在联邦制度下，美国的公司可以自由选择在任何一个州注册。而这种选择，在很大程度上取决于哪个州的公司法律最宽容，能够给公司管理层最大的自由。在美国的五十个州当中，特拉华的公司法是最松的。在特拉华注册的公司甚至不需要编撰年度报告。这就是为什么美国500强的大企业里，有超过半数的注册在美国第二小的州——特拉华。如此多的大公司在本州注册给特拉华带来了可观的财政收入，导致特拉华有动力继续保持公司法的宽松。这又在无形之中阻碍了将公司治理严格化的改革。

1980年代的公司并购浪潮，似乎解决了公司治理的难题：一个公司经营不善，就面临着被其他公司兼并的危险。因此每一个管理者都有动力管理好自己的企业。但问题并不那么简单。如果经营者可以在短期内通过抬高股价或期权等方式获得巨大利益，或在退休前获得“金色降落伞”，公司即使被兼并，经营者被撤换，他仍然可以全身而退，颐养天年。更何况，事实中的被兼并企业，其经营者还常常被新公司保留使用。可见，公司兼并并不能解决前面所述的经营者不受经营不善成本约束的问题。

既然市场不能解决问题，人们又转而寄希望于机构投资者。由于机构投资者持有某些公司的较大股份，它们应该有动力对这些公司的管理层进行监督。问题是，机构投资者往往投资于许多不同的股票，并且大的机构投资者如 Calpers 越来越多地采用了指数投资以分散风险。一个或几个公司的股票下跌，并不会对大的机构投资者造成多大的影响，因而它们也没有足够的动力和精力监督企业的管理层。

改善公司治理的另一个途径是股东的集体行动Shareholder Activism。如果能够动员足够多的股东改选董事会，即可以通过新的董事会撤换经营不力的CEO。但动员分散的股东进行有组织的投票的成本高昂，在实践当中难以得到普遍运用。

1990年代末，股市飙涨。繁荣的经济掩盖了公司治理的深层问题，CEO身上的光环越来越耀眼，董事会则越来越象花瓶摆设。安然董事会不但对公司高层主管的利益冲突行为视而不见，还默许管理层做假账。世界通讯董事会批准了本尼·艾伯斯（Bernie Ebbers）从公司“借用”4亿美元现金。更惊人的是，在安然和世通丑闻爆发两年后，纽约证交所ＮＹＳＥ的董事会居然还批准了其CEO格拉索（Grasso）上亿美元的年薪。如此种种，美国公司制度中董事会的软弱无力以及这种软弱无力带来的严重后果已被暴露无遗。

如何治愈董事会的“软骨病”？董事会软弱无力的关键在于董事们的不独立。他们或者是 CEO 的亲信，或者受到CEO的管辖如 NYSE 的董事会由 NYSE 的上市公司组成，而这些上市公司又受到 Grasso 的管辖。解决问题的关键，在于建立独立董事制度。2002年美国国会通过的  Sarbanes-Oxley 法案，强化了董事的职责，并特别规定，必须由独立董事组成委员会对公司财务进行审计。同时，该法案改革了股民委托投票程序，使得一般股民真正有机会选举维护自己利益的董事。

通过以上分析再看最近的跨国公司高层离职事件，不难发现这些公司的董事会已经开始发挥其应有的作用：保护投资者利益，监督管理者行为。在布莱克离职案中，独立董事起到了至关重要的作用。在康迪特事件中，波音董事会虽然在过去的几年没有采取强硬行动，这次却及时补过，对康氏的失职行为采取了断然措施。罗伊·迪斯尼的辞职则是他要联合主要投资者对爱斯纳采取集体行动的开始。结局如何，我们正拭目以待。

与几年前相比，美国公司制度的最大变化：一是CEO帝国主义时代的结束，二是董事会，特别是独立董事制度正在得到加强。这两大变化对美国公司制度的演变将是影响深远的。多年的实践表明，单纯地依靠市场自律，不论是产品市场、企业并购市场，还是所谓的经理人市场，都不足以解决公司治理的难题——因为没有一个市场是完美的。要防止ＣＥＯ的行为偏离投资者的利益，必须要借重董事会对CEO们进行有效监督。如果董事会失职，必须还要为广大投资者提供撤换董事会的有效途径。正如人类历史所昭示的，以人性恶为假设来设计制度，往往能形成善的制度。相反，以人性善为假设设计的制度却往往是恶的。美国ＣＥＯ们的自私与贪婪，正在促使人们对现有公司制度的漏洞进行反思，以期发展出一个更加完善、更加有效率的公司制度。

    作者为耶鲁大学法学博士和经济学硕士，纽约著名律师事务所执业律师。

( 刘向民／文 04-01-05  142）